Costco 시리즈 A 리드한 투자자: Tony James 50년 회고 (a16z)

Q: Tony가 사모펀드 시장 전망을 어떻게 보나?

여전히 사모가 공모를 장기로 이긴다는 입장. 다만 모델은 진화 중. 가장 큰 기회로 본 건 continuation vehicle(이미 굴러가는 사모펀드 포트폴리오를 새 펀드로 옮겨 더 오래 보유). 미국에 약 3만 개의 중견 사모 포트폴리오 회사가 팔리지도 못하고 IPO도 못 하고 있음. 이걸 회사별로 골라서 살 수 있는 시장이 열린 게 지금. 라이프사이언스도 큰 업사이드로 봄.

한 줄 요약. DLJ에서 50년 전 시작해 Blackstone 사장까지 한 Tony James의 50년 인터뷰. AUM(운용자산)을 $14B에서 거의 $1T까지, 시가총액은 약 170배 키운 사람
Costco·Starbucks 시리즈 A를 1980년대에 리드함. Costco 이사회는 38년째 재직 중. Charlie Munger와 30년 같이 이사회에 있었음
핵심 메시지 셋. (1) 큰 회사들이 무관심한 영역을 파면 작은 팀도 이긴다. (2) 이번 분기 실적 좋게 보이려고 가격 올리거나 서비스 줄이는 유혹을 30년 참는 게 진짜 해자(MOAT, 진입장벽). (3) 정점일 때 미리 자리 넘기기. 본인은 70세에 후계자 John Gray에게 넘김
DLJ는 Donaldson, Lufkin & Jenrette. 1959년 만들어진 미국 투자은행. 1975년 Tony가 들어갔을 땐 직원 5명짜리 무명 회사였고, 2000년 Credit Suisse에 $14B에 팔림
진행자는 a16z의 David George. Tony James는 1948년생, DLJ 부사장→사장→2002년 Blackstone 합류해 18년간 사장 겸 COO

작은 팀이 큰 곳 이기는 법: 큰 곳이 무관심한 영역을 파라

DLJ 시절 핵심 깨달음. 1980년 KKR이 Houdaille를 LBO한 걸 보고 충격받음. LBO(차입매수)는 인수할 회사 자체를 담보로 은행에서 빚을 끌어다가 그 돈으로 회사를 사는 방식. 인수자는 자기 돈을 거의 안 넣고도 큰 회사를 통째로 가질 수 있고, 인수당한 회사가 자기가 만든 현금흐름으로 그 빚을 갚아나감
당시 DLJ는 모든 면에서 밀리는 위치. 인력·고객·자본·유통망 다 부족. 정면으로는 절대 못 이기는 상태. 큰 은행들이 무관심한 머천트 뱅킹(자기 돈을 직접 거는 투자은행 사업)을 파고듦. 골드만 같은 곳은 “기존 고객이 우리랑 경쟁한다고 불평할까 봐” 안 들어옴. 그 무관심이 DLJ의 활주로가 됨
Peter Thiel이 Zero to One에서 한 얘기와 같은 결. 트렌드 쫓아가면 모든 회사가 거기 모여 있음. 인력·자본·시간 다 밀리는 작은 팀이 그 싸움에선 절대 못 이김. 경쟁이 적은 niche를 골라서 시작하라는 게 Thiel의 결론이고, DLJ가 50년 전에 한 게 정확히 그것
첫 사모펀드 IRR(연수익률) 90%. 가격이 낮고 회사가 방치돼 있어 인수 가격 100% 빚으로 가능했던 시대 덕도 있음
같은 패턴이 Drexel 무너진 뒤 하이일드 채권 시장에서 반복됨. 큰 은행들이 “Drexel 이미지가 더럽다”고 머뭇거리는 동안 DLJ가 12년간 시장 거래량의 40%를 가져감

Costco의 30년 일관성: Jim Sinegal이 한 단 한 가지

Tony가 1980년대 Costco 시리즈 A를 리드한 이유. Jim Sinegal이 “내가 만난 최고의 경영자”였음. CEO인데 1년에 225일 출장, 모든 매장 오픈에 직접 참석, 매장 모든 상품 가격을 외움
Costco의 30년 변하지 않은 원칙. 이번 분기 실적 좋게 보이려고 가격 올리거나 서비스 줄이는 짓을 안 함. 분기 실적이 안 좋다고 가격을 올리거나 부동산을 팔거나 하지 않음
구체적 예시. Costco가 배터리 새 공급처를 찾아서 5센트 절감하면 그 5센트의 100%가 가격 인하로 들어감. 단 1센트도 마진으로 안 가져감
대부분의 회사는 이걸 못 함. “이번 분기 좀 좋게 만들자”는 유혹에 야금야금 고객한테 가는 가치를 줄임. 그 결과 30년 뒤 “Costco는 살수록 이득”이라는 공식이 안 만들어짐
Charlie Munger가 30년 이사회에서 한 역할. “Amazon이 Whole Foods 사면 죽는 거 아니냐”고 다들 떨 때 “아니다, 그쪽으로 정면 돌격해” 하고 확신 줌. 결과는 Munger 말이 맞았음

Tony가 Blackstone에서 한 일: 작은 엘리트팀 원리

영역	DLJ·Blackstone에서 Tony가 적용한 원칙
토론	직급·서열 무시한 robust debate. 직접 도전하고 직접 반박당하는 문화
위계	한때 직속 부하 56명. “Jensen Huang 이전의 Jensen”이라고 자평
통제	사소한 디테일 잡기. 16페이지의 숫자가 6주 전 36페이지 논지와 안 맞으면 그걸 짚음
리더 행동	본인이 부하만큼 일함. 안 하면 위계가 무너짐
인수	약 12개 인수. 금융사가 금융사 사는 건 거의 다 실패하지만 Tony는 다 성공시킴

핵심 비유. “나는 Navy SEAL 같은 작은 정예팀 관리자지 미군 전체 관리자는 못 됨.” 1인기업이나 작은 팀에 더 어울리는 모델
작은 팀이 잘 돌아가는 조건. (1) 직접 부딪히는 토론, (2) 위계 최소화, (3) 리더가 모범 행동, (4) 신뢰 기반(감시·승인 체인이 아니라). DLJ는 이걸로 갔고 부정 사고가 0건. Credit Suisse는 통제망이 두꺼웠는데 윤리 문제 다발

약점을 강점으로 바꾸는 사고법

Blackstone이 커지면서 LP(투자자)들이 불만을 가지기 시작함. “사모펀드는 한 분야만 깊이 파는 천재 한 명짜리 부티크가 좋은 건데, Blackstone은 부동산·신용·헤지펀드 다 하는 잡화점이 됐다”는 것
즉 “백화점 같은 사업 폭”이 단점으로 인식됨. Tony가 한 일은 그 단점을 그대로 두지 않고 “이 단점이 우리만 가질 수 있는 무기”로 재정의하는 것
첫 번째 변환. 같은 트렌드를 여러 사업에서 동시에 보면 신호가 일찍 잡힘. 예를 들어 e-커머스 브랜드만 보면 “이게 진짜 뜨는 거 맞나” 헷갈리는데, e-커머스 브랜드 + 물류 창고 임대 수요 + 클라우드 인프라 매출을 동시에 보면 “확실히 e-커머스가 뜨고 있다”는 게 일찍 보임. 부동산·신용·테크 다 가진 회사만 가능한 시야
두 번째 변환. 일반인 대상으로 사모펀드 파는 영업 채널. 직원 500명, 자체 CRM(고객 관리 시스템), 브로커 교육용 “Blackstone 대학”까지 만들었는데 이걸 작은 사모펀드는 못 함. 매출 규모가 작으면 이런 인프라 비용을 감당 못 함. 즉 “Blackstone만큼 큰 회사”여야만 만들 수 있는 자산을 만들어버림
핵심 인사이트. 약점이라고 부르는 것 대부분은 아직 강점으로 변환 안 된 자원임. 단점 그대로 변호하지 말고 그 단점만이 가능한 무기 하나를 찾으라는 것

70세에 미리 자리 비운 이유

본인 표현. “한 자리에서 평생 같은 일 하기 싫은 사람”이라 처음부터 그렇게 설계함. DLJ 25년, Costco는 시작부터 이사회로 38년, Blackstone 18년이 본인 인생의 세 번째 챕터였고 네 번째 챕터를 따로 살고 싶었음
그래서 처음 Steve Schwarzman과 합류 협상할 때 “70에 은퇴한다”고 미리 못 박음. 본인이 못 박지 않으면 “놓기 더 힘들었을 것”이라는 게 솔직한 인정
그 자리가 “수익도 최고, 자아도 채워주는” 자리라 대부분 너무 오래 붙들고 있다는 본인 관찰. 회사가 정점일 때 넘겨야 후계자가 위로 더 끌어올림. 정점 찍고 내려갈 때 넘기면 후계자가 모멘텀부터 회복해야 해서 한참 헤맴
자산운용사의 진짜 아킬레스건은 후계 승계라는 게 본인 진단. 후계자 잘못 고르면 문제가 3~4년 뒤에 드러남. 즉 후임이 잘못 골랐다는 게 보일 때쯤엔 이미 회사가 망가져 있음
그래서 본인이 Blackstone에서 한 일 중 가장 자랑스러워하는 게 AUM 성장이 아니라 후계 승계 성공. John Gray를 골라 3~4년 키워서 넘긴 것. John이 “어때요 Tony?” 물을 때 두세 번은 “1년 더 줘”라고 했지만 결국 본인 약속을 지킴

젊은 사람한테 주는 조언

첫째. 누가 시키는 대로 하는 자리 말고 비정형(unstructured) 기회를 찾으라. 본인이 뭘 할지 정의하고 본인 방식으로 풀 수 있는 자리
둘째. 기존 패러다임을 바꿀 수 있는 자리. 거기서만 지적 자극도 오고 큰 보상도 옴
셋째. 다른 회사가 1만 달러 더 준다고 옮기지 마라. 평생 학습이 가능하고, 똑똑한 위험을 감수할 권한이 있고, 위험을 감수했을 때 회사가 받쳐주는 곳에 있어라
마지막은 솔직함. “주사위 굴리고 운 좋아라.” 본인이 50년 거치면서도 인정한 사실: 이 정도 결과의 큰 부분은 운이라는 것

Tony가 사모펀드 시장 전망을 어떻게 보나?

여전히 사모가 공모를 장기로 이긴다는 입장. 다만 모델은 진화 중. 가장 큰 기회로 본 건 continuation vehicle(이미 굴러가는 사모펀드 포트폴리오를 새 펀드로 옮겨 더 오래 보유). 미국에 약 3만 개의 중견 사모 포트폴리오 회사가 팔리지도 못하고 IPO도 못 하고 있음. 이걸 회사별로 골라서 살 수 있는 시장이 열린 게 지금. 라이프사이언스도 큰 업사이드로 봄.

일반 사모펀드(drawdown fund)는 왜 별로라고 보나?

본인 비유. “수년간 자금 약정해놓고 운용 보수 내고 들어가는데 결국 5년 뒤 받는 게 1.4배 정도면 뉴욕 시채권 사는 게 비슷함.” LP들에게 가장 큰 가치는 좋은 회사를 오래 들고 가는 것이지 강제로 청산시키는 게 아님. 산업 모델이 long hold 쪽으로 진화해야 한다는 입장.

Charlie Munger한테 가장 크게 배운 건?

“무엇이든 한 줄로 압축하는 능력.” Tony가 “신문 사업 어떻게 보세요” 물으면 Munger는 “신문은 사업이 아니라 0으로 고갈되는 유정”. “Wall Street Journal은요?” “그건 신문이 아니라 업계지”. 누구나 이해할 수 있는 비유 한 줄로 본질을 잡아내는 게 Munger의 진짜 무기였다는 것.

1인기업 관점

가장 와 닿는 건 DLJ가 50년 전에 한 게 결국 Peter Thiel 식 niche 전략이었다는 거임. 남들이 다 하는 영역으로 가면 인력·자본·시간 다 밀리는 작은 팀은 절대 못 이김. 경쟁이 빡센 만큼 마진은 깎이고 차별화 여지도 없음. 큰 은행들이 무관심하던 머천트 뱅킹, Drexel 무너진 뒤 평판 더럽다고 외면받던 하이일드 채권 같은, 아직 시장이 작거나 에코시스템이 안 갖춰져서 다들 안 건드리는 영역을 먼저 판 게 DLJ의 50년을 만든 핵심임. 1인기업도 같은 결로 봐야 함. 이미 사람 몰린 SaaS 카테고리에 후발로 들어가면 가격·광고비 경쟁에 갈려나가는데, 지금은 기술이 부족해서든 에코시스템이 없어서든 시장이 안 만들어진 영역, 그렇지만 결국 2~3년 뒤엔 열릴 영역을 미리 깎고 있으면 시장이 열리는 순간 가장 먼저 닿아 있는 사람이 됨. 지금의 빈 자리에 자리 잡는 게 결국 미래의 자리를 미리 사두는 일임.

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